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来源：中信建投证券研究
文|钱伟
去年Q4 ，联储降息落地后，美债反而大跌 ，当前美债是否会重蹈覆辙？
去年Q4和今年Q2 ，美债大跌均由特朗普冲击所致，但传导路径不同：
去年降息后，主因降息预期被打压 。特朗普胜选概率陡增 ，减税关税助长通胀担忧 ，降息预期收窄超120bp 。
今年关税后，主因期限溢价遭重估。政策不确定性 、财政不可持续性削弱美债信誉 ，10Y期限溢价上调超60bp 。
目前 ，贸易缓和 、降息重启，信誉下降和宽松暂停的风险均较小 ，美债整体环境好于之前 ，不看好收益率中枢大幅回升 。经济走弱大背景下，维持10Y中枢年底降至4%甚至更低的判断。
但是 ，数据和情绪助推下 ，短期收益率不排除反弹至4.3%上方，届时将提供介入机会。
联储降息后 ，10年美债收益率回升至4.2%的水平 。
去年Q4 ，联储降息落地后，美债出现大跌；当前联储重启降息，市场担忧美债重蹈覆辙 。我们认为 ，美债风险显著小于去年 ，短期收益率有反弹可能，但年底中枢仍回落至4%甚至更低 ，可以等待机会介入。
2024年9月议息会议 ，联储开启新一轮降息周期，此后11月和12月连续削减利率 。但与此同时 ，10Y美债收益率并未下行 ，反而从3.6%反弹至4.6%附近 。上周联储重启降息后，美债收益率同样出现底部回升的迹象 ，从4%左右回升至4.2% ，利多出尽的逻辑下，美债后续风险如何？
（1）去年Q4和今年Q2美债大跌均由特朗普冲击所致 ，但传导路径不尽相同：去年降息后主因降息预期被打压 ，今年关税后主因期限溢价遭重估
除了去年9月降息后，今年4月关税后，美债也出现了明显的下跌 ，回顾这两轮下跌 ，有助于我们判断当前美债面临的风险。
去年降息后：从美债10Y利率与降息预期的比对看，二者呈现明显的相关性 ，特别的 ，去年Q4之前和之后，相关趋势线的回归结果基本一致 ，仅斜率略微变陡 ，这意味着美债的基本定价参数没有出现大幅变化，美债收益率的上行伴随着基准利率预期的同步上行 。因此 ，降息预期受到明显抑制 ，是次轮美债大跌的主要原因 。
今年关税后：与去年很大区别，趋势线整体向上平移 ，截距增加约50bp。因此 ，本轮美债下跌，尽管降息预期也有恶化，但不是主因 ，核心在于美债定价参数的恶化 ，即市场对其估值/期限溢价给予一定的折扣 。
造成这种差异的原因：
去年四季度，主要是特朗普胜选概率上升 ，市场对未来通胀和增长的预期上升 ，降息预期降温 。特朗普在10月份后，胜选概率直线上行 ，市场对其关税和减税主张较为忌惮 ，通胀预期从底部回升，降息预期最高下降近120bp ，长端跟随承压。
今年二季度 ，则是政策不确定性、财政不可持续性削弱了美债信誉 。和去年不同，今年4月后的大跌 ，降息预期整体没有发生特别大的变化 ，最多也下降幅度也不足30bp，长端的下跌更多是期限溢价的抬高 。可以看到，4月之后 ，10年期的期限溢价中枢迅速上升近60bp且保持稳定。这一现象背后 ，反映了市场对美债的态度变化。
（2）当前信誉下降 、降息打压的相关风险均小于此前，不看好收益率中枢大幅回升
如果担忧美债收益率大幅回升 ，可以重点评估上述两种风险 。
第一 ，贸易冲突整体趋于缓和，中美谈判也向协议方向迈进 ，信誉方面环境比4月份要很多 。后续重点关注特朗普是否再度祭出超预期政策 ，动摇市场对美元资产信心。
第二，降息方面 ，目前争议更多聚焦在降至3-3.5%中性区间后 ，是继续还是暂停，较少预期当前立刻暂停 ，较难出现去年那样100bp以上的收敛情况 。后续重点关注通胀走势 ，例如关税是否产生二轮和持续影响 。
这一背景下，美债10Y收益率中枢，重蹈此前覆辙的概率并不大。
（3）短期数据和情绪或助推收益率反弹 ，但年底仍看好10Y中枢回落至4%甚至更低
短期数据不排除在低位回暖 ，情绪也对利空更为敏感，美债收益率不排除继续小幅回升 。过去两个季度的数据偏弱 ，基数相对较低 ，随着6月前后宽松预期的升温，金融条件指数已经边际改善 ，四季度对经济的帮助或有一定体现 。在9月联储降息后 ，多项经济数据超预期；目前亚特兰大联储GDPNow模型预测三季度GDP增速或达到3.9%的高水平。此外，市场情绪在一波降息交易后 ，对于利空或更加敏感 ，收益率阶段性回升并不意外 。10Y美债高点有可能回到4.3%以上 。
但是，美国经济边际走弱趋势暂未逆转 ，后续降息还将兑现 ，收益率中枢或逐步降至4%，近期若明显反弹，将提供介入机会。
一方面 ，基本面角度 ，美债利率大方向仍往下：上述分析指出当前环境较去年Q4和今年Q2改善，美债大跌风险可控 。此外 ，目前降息刚刚重启 ，基准利率远高于中性利率，长端利率也都在4-5%的高位 ，对经济的支撑有限 ，财政力度也没有实质性加码，美国经济趋势性转好仍存在较大疑问 ，美债利率大方向仍往下 。
另一方面 ，降息周期未结束，短端难言拐点 ，而长短利差仍安全：拉长到2026年 ，降息3-4次有保障，参考历史经验，只有当降息结束 、或加息临近 ，2年期美债收益率才会提前扭头向上 ，因此目前谈2年期拐点尚早。此外，前期报告《美债曲线陡峭化 ，还有多少空间？》曾指出 ，在降息但不衰退的环境下，10Y-2Y的利差上限大致在50-60bp ，目前为58个bp ，是比较安全的。因此，不出现类似4月那样的估值冲击 ，美债仍有望享受降息红利 。
美国通胀上行超预期 ，美国经济增长超预期，导致美联储货币政策继续收紧 ，美元大幅升值 ，美债利率上行，美股继续下跌，商业银行破产危机 ，以及新兴市场出现货币和债务危机 。美国经济衰退超预期 ，导致金融市场出现流动性危机，联储被迫转向宽松。欧洲能源危机超预期 ，欧元区经济陷入深度衰退 ，全球市场陷入动荡，外需萎缩 ，政策面临两难 。全球地缘风险加剧 ，中美关系恶化超预期，大宗商品、运输出现不可控因素 ，逆全球化程度进一步加深 ，供应链持续被破坏，相关资源争夺恶化 。
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