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来源：晨明的策略深度思考
本文作者：刘晨明/郑恺/杨清源
报告摘要
一、维持前期关键判断，市场确立“牛市思维 ” ，趋势一旦形成短期很难逆转 ，不轻易以震荡市或熊市的经验规律作为信号，坚守产业主线 。
下文是重点报告链接：
市场不缺钱6/29
当前位置下行风险和上行收益不对称7/20
科创突围8/3
牛市思维确立后 ，哪些震荡市的经验规律可能失效？8/24
坚守产业主线 ，还是寻求低位轮动？8/31
6轮牛市99次考验20日均线后是如何演绎的？9/4
二 、“量顶 ”后上涨趋势往往延续，保持牛市思维 。
8月下旬以来 ，市场成交额高位缩量 ，单日成交额一度从3.2万亿跌至2万亿，同时也伴随赚钱效应回落 、市场波动加剧 ，引发部分投资者担忧。
但“量顶”并不意味着趋势结束 ，而仅仅是趋势的放缓 。复盘2010年以来全A“量顶 ”之后的表现，可以发现——“量顶 ”往往意味着趋势二阶导见顶，加速上涨阶段结束后 ，上涨趋势大概率仍会延续 ，只不过斜率有所放缓 。站在本轮行情，若后续有新的催化出现 ，指数成交仍有可能进一步放量。
增量资金层面 ，指数赚钱效应与增量资金的正螺旋仍在运转 。资金面的【四个蓄水池】依然蓄势待发，因而本轮流动性牛市的叙事并未打破 ，9月以来的扰动也多是交易行为与情绪扰动 ，而非【四个蓄水池】的逻辑遭到挑战 。
从市场各资金的高频跟踪来看，近期重要变化：①本周融资流入额超过500亿元、连续12周净流入；②居民资金或通过主动偏股基金、固收+基金 、ETF入市 ，一方面 ，8月以来主动偏股基金 、固收+基金新发有所回暖，另一方面非宽基ETF（类平准基金占比较少）连续4周单周净流入超100亿元 ，反映居民资金入市意愿仍强。
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三、牛市思维下 ，如何判断主线是调整还是终结？
对于主线行情，重要的是判断趋势强弱，以期不追在过热 、不卖在回调 、趋势终结时及时止损。定义均线偏离度=（对数收盘价/20日EMA）-1 ，以衡量趋势强弱 。我们可以根据均线偏离度分组 ，统计历史主线在不同偏离度分组下的表现，可以得出一定的参考经验：
（1）入场：偏离度过高（2%）容易吃到回调 ，在偏离度适中（0.6%-1.8%）时入场更合适 ，偏离度较低/为负入场可能面临趋势转弱 。
（2）离场：主线在均线上方无需担忧，刚刚跌穿均线建议坚守（偏离度在-0.6%~0%） ，但若大幅跌穿均线则是危险信号（偏离度-0.6%）。此外 ，若调整并不极端，主线缓慢失去趋势也可离场 。
四、本轮主线的均线偏离度处在什么水平？
我们在《坚守产业主线 ，还是寻求低位轮动？20250831》《牛市思维确立后 ，哪些震荡市的经验规律可能失效？20250824》等报告中一贯的观点：“一方面，海外算力链 、创新药仍在牛市产业主线的进程中；另一方面 ，国产算力 、国内AI基建、AI端侧应用的产业预期也在修复当中 ，前期重点推荐的科创芯片 、虽迟但到 。”
光模块 、PCB、创新药 、科创芯片几条典型主线当下均线偏离度分别为1.3% 、2.0%、0.1%、1.2%，当前主线均未释放止损信号。
报告正文
一 、如何判断主线是调整还是终结？
前言：9月以来，市场成交高位回落 、赚钱效应稍有恶化、市场与主线波动明显加剧 ，投资者对于产业主线的“信仰 ”愈发动摇 。尽管牛市中“强者恒强 ”是较多投资者的共识 ，但未参与的投资者总是会担心买在主线过热 、买在主线尾声，而已参与的投资者面对波动加剧的行情 ，也难免会担忧被清洗出局 、或未能逃顶 。面临这种困局 ，能否找出一套相对普适的框架，来帮助判断主线行情何时是过热、何时是调整 、何时是终结？本文复盘2012年至今的典型主线行情 ，希冀能对当下的主线行情提供参考。
（一）“量顶”后上涨趋势往往延续 ，保持牛市思维
在聊坚守主线之前，首先需要判断当下是否仍然应该保持牛市思维 。
当下依然保持牛市思维 ，“量顶”并不意味着趋势结束 ，而仅仅是趋势的放缓 。短期市场成交额高位缩量，8月下旬以来单日成交额一度从3.2万亿跌至2万亿 ，同时也伴随赚钱效应回落 、市场波动加剧 ，引发部分投资者担忧。但事实上，复盘2010年以来全A“量顶 ”之后的表现，可以发现——“量顶 ”往往意味着趋势二阶导见顶 ，加速上涨阶段结束后 ，上涨趋势大概率仍会延续，只不过斜率有所放缓 。甚至 ，历史上的“量顶”也是后验的结果 ，站在本轮行情，若后续有新的催化出现 ，指数成交仍有可能进一步放量（2014年12月全A换手率也阶段性见顶 ，但2015年3月人大会议提出多项资本市场改革任务，首提“互联网+ ” ，随后A股开启“改革牛 ”行情 ，换手率创新高） 。
从增量资金层面，指数赚钱效应与增量资金的正螺旋仍在运转 ，资金面的【四个蓄水池】依然蓄势待发 ，因而本轮流动性牛市的叙事并未打破，9月以来的扰动也多是交易行为与情绪扰动（月初重要事件落地后部分资金兑现、担忧监管降温），而非【四个蓄水池】的逻辑遭到挑战。
1．监管资金：以宽基股票型ETF的流向来看 ，近几周仍多以流出为主 ，可见监管资金依然“保存实力”，反而可能在有意调节上涨的速率。
2．保险资金等：存量绝对收益投资者加仓 ，如年金 、专户 、保险、私募等 。
3．居民：居民部门及杠杆资金 ，本周融资流入额超过500亿元 、连续12周净流入；此外居民资金或通过主动偏股基金 、固收+基金、ETF入市，一方面 ，8月以来主动偏股基金、固收+基金新发有所回暖（存量固收+申购从交流来看上量较为明显） ，另一方面非宽基ETF（类平准基金占比较少）连续4周单周净流入超100亿元，反映居民资金入市意愿仍强 。
4．海外：此前外资连续3周净流入A 、H股 ，本周尽管外资转为净流出 ，但幅度相较以往明显放缓。如果四季度中美关系和国内会议有预期上的变化，叠加美联储降息 ，那么外资有望继续贡献增量 。
（二）牛市思维下 ，如何判断主线是调整还是终结？
维持前期关键判断，市场确立“牛市思维 ”，趋势一旦形成短期很难逆转 ，不轻易以震荡市或熊市的经验规律作为信号 ，坚守产业主线 。（详见《坚守产业主线，还是寻求低位轮动？20250831》《牛市思维确立后 ，哪些震荡市的经验规律可能失效？20250824》）
复盘2012年以来的主线行情 ，趋势加速后的调整是常态。2012年以来，典型的主线行情包括：（1）2012-2015年：TMT 、创业板、一带一路 、券商；（2）2019-2021年：半导体 、茅指数、新能源车 、创新药 、光伏；（3）2023-2025年：AI产业链（光模块、PCB 、机器人） 、国产算力（科创芯片）等 。主线行情阶段性过热会引发调整 ，但并不意味着趋势终结 。以2020-2021年的新能源车指数为例 ，也多次出现加速上涨之后阶段性调整的时段，而调整的背后更多是获利盘阶段性兑现导致 ，而非趋势终结。
对于主线行情 ，重要的是判断趋势强弱，以期不追在过热、不卖在回调 、趋势终结时及时止损 。交易永远面临风险和收益的权衡 ，对于持有人而言 ，放宽止损能收获趋势中大部分收益，但趋势终结时也会回吐更多的利润；收紧止损可以降低利润回撤，但也意味着更容易被洗出局；对于观望者而言 ，趋势过热时往往赔率降低 ，趋势转弱时往往胜率降低，入场时尽量避免追在过热 、追在趋势转弱 。
定义均线偏离度=（对数收盘价/20日EMA）-1 ，以衡量趋势强弱。指数移动均线（EMA）相较于普通移动均线（MA）更加灵敏 ，给予近期的数据权重更高，因而趋势行情中收盘价往往与EMA更贴合 ，阿尔·布鲁克斯在《高级趋势技术分析》中也均采用EMA20作为趋势支撑位的辅助判断 。首先 ，趋势行情应当确保最近20日中收盘价有10日在均线上方，否则已经表明趋势转弱；随后 ，通过上下阈值的设定 ，可以将趋势行情划分为过热、良性、转弱区间 。对于持有人而言，应当在趋势转弱时止损（止损之后 ，持有人也变成观望者） 、在趋势过热时止盈/继续持有 ，在良性区间保持/追加仓位；对于观望者而言，应当在趋势转弱和趋势过热时保持观望，在趋势良性时择机入场。
我们可以根据均线偏离度分组 ，统计历史主线在不同偏离度分组下的表现：
（1）入场：偏离度过高（2%）容易吃到回调 ，在偏离度适中（0.6%-1.8%）时入场更合适，偏离度较低/为负入场可能面临趋势转弱：若在均线偏离度2%的时候追高 ，有可能在短期吃到较大幅度的回调——无论是T+5 、T+10、T+20 ，全部主线追高的表现均较弱；对于半导体 、新能源车 、光模块、PCB的主线行情，追在均线偏离度2%时在5日内平均收益为负。尽管历史上即便买在主线的高位 ，持有20日收益也大概率为正 ，但这是后验的统计结果——主线本身就是强趋势 、不断创新高的品种 。而距离均线有一定偏离（例如0.6%-1.8%）时入场，收益往往优于距离均线过近（例如0%-0.6%）/低于均线时入场 ，因为后者已经反映趋势开始转弱 。
（2）离场：主线在均线上方无需担忧 ，刚刚跌穿均线建议坚守（偏离度在-0.6%~0%），但若大幅跌穿均线则是危险信号（偏离度-0.6%）：当主线行情调整时 ，会逐步逼近均线 、甚至跌穿均线 ，我们设定“均线偏离度跌穿X% ”当日释放止损信号，可以发现，当主线收盘仍在均线上方时（均线偏离度0%） ，无需离场 ，各主线未来20、40 、60交易日大概率保持上涨；当X%为-0.6%时，主线T+20 、T+40、T+60平均收益分别为0.64% 、6.15% 、8.22% ，即“刚刚跌破均线”时 ，继续坚守往往会迎来行情修复；可是，若收盘价大幅跌穿均线（偏离度-0.6%） ，则往往迎来主线行情的终结。止损后若想再度入场 ，需要满足入场条件（偏离度适中0.6%-1.8%） 。
此外，若调整并不极端 ，主线缓慢失去趋势也可离场 。若调整并不极端 ，收盘价与均线偏离不大，但20日内已有10日收在线下 ，此时也已经不是上涨趋势 ，离场同样是合适的选择。尽管从统计结果看，似乎主线失去趋势后的平均收益依然可观，但这是我们后验筛选出主线的结果 ，因而存在“幸存者偏差 ”——在此情况下 ，我们难以判断当下是横盘消化还是趋势终结，持续创新高的板块成为主线 ，被纳入历史复盘的统计样本中 ，在横盘消化后多次迎来上涨，仅在最后一次调整时出现大跌 ，但未能成为主线的板块 ，则很可能表现不佳 。
（三）本轮主线的均线偏离度处在什么水平？
我们在《坚守产业主线，还是寻求低位轮动？20250831》《牛市思维确立后 ，哪些震荡市的经验规律可能失效？20250824》等报告中一贯的观点：“一方面 ，海外算力链、创新药仍在牛市产业主线的进程中；另一方面，国产算力、国内AI基建 、AI端侧应用的产业预期也在修复当中 ，前期重点推荐的科创芯片 、虽迟但到 。 ”
光模块、PCB 、创新药 、科创芯片几条典型主线当下均线偏离度分别为1.3%、2.0% 、0.1% 、1.2% ，入场时不追在偏离度过高（2%）、追在偏离度适中（0.6%-1.8%），止损时均线上方无需担忧 、刚刚跌穿均线建议坚守（偏离度在-0.6%~0%），这几条经验在本轮主线择时中同样有较好的效果 ，当前主线均未释放止损信号。
二 、本周重要变化
本章如无特别说明 ，数据来源均为Wind数据 。
（一）中观行业
1．下游需求
房地产：截止9月12日，30个大中城市房地产成交面积累计同比下降5.86% ，30个大中城市房地产成交面积月环比上升13.62% ，月同比上升8.82%，周环比下降12.56% 。国家统计局数据 ，1-7月房地产新开工面积3.52亿平方米 ，累计同比下降19.40%，相比1-6月增速上升0.60%；7月单月新开工面积0.48亿平方米 ，同比下降15.21%；1-7月全国房地产开发投资53579.77亿元 ，同比名义下降12.00%，相比1-6月增速下降0.80% ，7月单月新增投资同比名义下降17.09%；1-7月全国商品房销售面积5.1560亿平方米 ，累计同比下降4.00%，相比1-6月增速下降0.50%，7月单月新增销售面积同比下降8.40%。
汽车：乘用车：9月1-7日 ，全国乘用车市场零售30.4万辆 ，同比去年9月同期下降10%，较上月同期下降4% ，今年以来累计零售1 ，506.9万辆，同比增长9%；9月1-7日 ，全国乘用车厂商批发30.7万辆 ，同比去年9月同期下降5%，较上月同期增长9% ，今年以来累计批发1 ，834.9万辆，同比增长13% 。
新能源：
9月1-7日 ，全国乘用车新能源市场零售18.1万辆 ，同比去年9月同期下降3%，较上月同期下降1%，全国新能源市场零售渗透率59.6% ，今年以来累计零售775.2万辆 ，同比增长25%；9月1-7日，全国乘用车厂商新能源批发17.9万辆 ，同比去年9月同期增长5% ，较上月同期增长12%，新能源厂商批发渗透率58.1% ，今年以来累计批发912.2万辆 ，同比增长33% 。
2．中游制造
钢铁：螺纹钢现货价格本周较上周涨0.16%至3215.00元/吨，不锈钢现货价格本周较上周涨0.40%至13409.00元/吨。截至9月12日 ，螺纹钢期货收盘价为3127元/吨 ，比上周下降0.51%。钢铁网数据显示，8月下旬 ，重点统计钢铁企业日均产量213.80万吨 ，较8月中旬上升4.34% 。7月粗钢累计产量59446.52万吨，同比下降3.10% 。
化工：截至8月31日，苯乙烯价格较8月20日跌203.52%至7277.90元/吨 ，甲醇价格较8月20日跌118.38%至2228.80元/吨 ，聚氯乙烯价格较8月20日跌488.86%至4809.50元/吨，顺丁橡胶价格较8月20日跌78.03%至11697.60元/吨。
3．上游资源
国际大宗：WTI本周涨1.33%至62.69美元 ，Brent涨1.84%至66.88美元 ，大宗商品CRB指数本周涨1.33%至301.72，BDI指数上周涨7.43%至2126.00 。
炭铁矿石：本周铁矿石库存上升 ，煤炭价格下跌 。秦皇岛山西优混平仓5500价格截至2025年9月8日跌1.81%至682.40元/吨；港口铁矿石库存本周上升0.17%至13851.00万吨；原煤7月产量下降9.52%至38098.70万吨。
（二）股市特征
股市涨跌幅：上证综指本周上涨1.52% ，行业涨幅前三为电子（申万）（6.15%）、房地产（申万）（5.98%） 、农林牧渔（申万）（4.81%）；跌幅前三为综合（申万）（-1.43%） 、银行（申万）（-0.66%）、石油石化（申万）（-0.41%） 。
动态估值：A股总体PE（TTM）从上周19.20倍上升到本周19.54倍，PB（LF）从上周1.77倍上升到本周1.8倍；A股整体剔除金融PE（TTM）从上周28.12倍上升到本周28.75倍 ，PB（LF）从上周2.42倍上升到本周2.43倍 。创业板PE（TTM）从上周52.89倍上升到本周53.94倍 ，PB（LF）从上周4.25倍上升到本周4.33倍；科创板PE（TTM）从上周的96.81倍上升到本周99.93倍，PB（LF）从上周5.06倍上升到本周5.22倍；沪深300 PE（TTM）从上周13.45倍上升到本周13.61倍 ，PB（LF）从上周1.42倍上升到本周1.44倍。行业角度来看 ，本周PE（TTM）分位数扩张幅度最大的行业为电子、国防军工 、传媒 。PE（TTM）分位数扩张幅度最小的行业为医药生物 、银行、石油石化 。此外，从PE角度来看，申万一级行业中 ，石油石化 、有色金属 、建筑装饰、公共事业 、交通运输 、环保、社会服务 、家用电器 、农林牧渔、食品饮料 、通信 、非银金融估值低于历史中位数。房地产、电子、计算机估值高于历史90分位数 。从PB角度来看 ，申万一级行业中，石油化工 、基础化工 、钢铁、建筑材料 、电力设备 、建筑装饰、交通运输 、房地产 、环保、美容护理 、社会服务 、家用电器、纺织服饰 、商贸零售 、农林牧渔、食品饮料、医药生物 、传媒 、银行、非银金融估值低于历史中位数 。电子估值高于历史90分位数。周股权风险溢价从上周1.73%下降至本周1.67% ，股市收益率从上周3.56%下降至本周3.48%。
融资融券余额：截至9月11日周四 ，融资融券余额23404.08亿元，较上周上升2.33% 。
AH溢价指数：本周A/H股溢价指数下降到119.17 ，上周A/H股溢价指数为126.32 。
（三）流动性
9月8日至9月12日期间 ，央行共有6笔逆回购到期，总额为21029亿元；6笔逆回购 ，总额为21502亿元。公开市场操作净回笼（含国库现金）共计1961亿元 。
截至2025年9月12日 ，R007本周上升3.07BP至1.4651%，SHIBOR隔夜利率上升5.30BP至1.3670%；期限利差本周上升1.56BP至0.4670%；信用利差上升4.98BP至0.4045% 。
（四）海外
美国：本周三公布美国核心PPI同比增长2.90% ，前值2.70% ，本周四公布美国8月核心CPI同比增长3.10%，前值3.00%。本周五公布美国密歇根消费者情绪指数（初值）55.40，前值58.20 。
欧元区：本周四公布9月欧元区基准利率 ，前值为2.15% ，本周四公布9月欧元区存款便利利率利率，前值为2.00% ，本周四公布9月欧元区边际贷款便利利率 ，前值为2.40% 。
日本：本周一公布日本第二季度不变价GDP同比增长1.70%，前置1.70%。
海外股市：标普500上周涨1.59%收于6584.29点；伦敦富时涨0.82%收于9283.29点；德国DAX涨0.43%收于23698.15点；日经225涨4.07%收于44768.12点；恒生涨3.82%收于26388.16点 。
（五）宏观
8月CPI 、PPI：本周三公布CPI8月同比下跌0.40% ，PPI8月同比下跌2.90%；
8月商品进出口数据：本周一公布出口8月同比增长4.40% ，进口同比增长1.30%；
8月货币供应量：本周五公布8月货币供应量M1同比增长6.00%，M2同比增长8.80% 。
8月信贷增长：本周五公布8月信贷增长同比增长6.80%。
8月社会融资总量：本周五公布8月社会融资总量为25693亿元 ，同比减少15.27% 。
三 、下周公布数据一览
下周看点：中国8月社会消费零售总额数据、欧元区7月商品进出口数据；欧元区9月ZEW经济景气指数 、美国8月核心零售销售数据；英国核心CPI数据 、欧盟核心CPI数据；美国联邦基金目标利率；日本8月CPI数据 。
9月15日周一：中国8月社会消费零售总额数据、欧元区7月商品进出口数据
9月16日周二：欧元区9月ZEW经济景气指数 、美国8月核心零售销售数据
9月17日周三：英国核心CPI数据 、欧盟核心CPI数据
9月18日周四：美国联邦基金目标利率
9月19日周五：日本8月CPI数据
四、风险提示
地缘政治冲突超预期 ，使得原油等大宗商品价格超预期上行，进一步造成全球通胀再度出现大幅上行压力；
海外通胀反复及美国经济韧性使得全球流动性宽松的节奏低于预期 ，特别是美联储降息节奏 、美债利率下行幅度低于预期；
国内稳增长政策力度不及预期 ，使得经济复苏乏力，上市公司盈利水平较长时间处于底部徘徊状态，进一步带来市场风险偏好下挫；
历史复盘可能对未来参考意义有限 ，本文复盘2012-2025年期间主线行情表现 ，对于主线的选取存在主观性，同时由于每轮行情存在一定的特殊性 ，历史经验对当下及未来的指导意义可能有限；
趋势强弱阈值的设定存在一定的主观性 ，本文统计时按照均线偏离度分组，基于历史样本给出大致的阈值划分区间 ，存在一定的主观性 ，此外，行业自身属性的不同 ，可能也会导致均线偏离度的波动不同。
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